عصر خودرو

در میزگرد «عصر بازار» بررسی شد؛

تاثیر کاهش نرخ سود بانکی از سال دیگر در بورس نمایان می‌شود

عصر بازار- اقتصاد ایران به ذات، اقتصاد بانک محور است و این نگاه کلان همواره باعث تحت شعاع قرار گرفتن بازارهای ثانویه سهام، تولید و مسکن زیر لوای نظام بانکی بوده است. اما به دلیل رفتارهای متفاوت سرمایه‌گذاری فعالان اقتصادی، همواره بازارهای مختلف، مخاطبان خود را داشتند.

تاثیر کاهش نرخ سود بانکی از سال دیگر در بورس نمایان می‌شود
نسخه قابل چاپ
پنجشنبه ۲۰ مهر ۱۳۹۶ - ۱۱:۴۳:۰۰

    به گزارش پایگاه خبری «عصر بازار»،  این موضوع به تعادل نسبی رسیده بود، تا جایی که در سال 91 و 92، به دلیل جهش نرخ ارز و تورم 40 درصدی، سود سپرده‌ها و تسهیلات بانکی، افزایش چشمگیری پیدا کرد و به دلیل بدون ریسک بودن سپرده گذاری در بانک‌ها، کف ترازوی همه بازارها به سمت نظام بانکی وارونه شد. با اعمال سیاست‌های انقباضی دولت یازدهم و کنترل تورم، در ماه‌های اخیر کاهش نرخ سود بانکی به صورت جدی دنبال شده و به 15 درصد رسیده‌ است. مشاهده بدوی به این موضوع، انتظار سرازیر شدن منابع به سمت بازار سرمایه، بازار مسکن و دیگر بازارهای موازی را ایجاد می‌کند، اما کارشناسان معتقدند که حداقل یک سال زمان لازم است که بازار سرمایه واکنش واقعی به کاهش نرخ سود نشان دهد. به همین دلیل هفته نامه بازار امروز با برگزاری میزگرد بررسی کاهش آثار سود بانکی در بازار سرمایه، به بررسی این موضوع پرداخته است. رضا کیانی مدیر تحقیق و توسعه شرکت بورس تهران، مصطفی صفاری مدیرعامل شرکت سبدگردان ایرانیان، بهنام چاوشی مدیرعامل کارگزاری فیروزه آسیا و احسان مرادی کارشناس تحلیل بازار بورس شرکت مدیریت سرمایه کیان در این میزگرد حضور داشتند و نه تنها به عنوان فعالان بازار سرمایه بلکه با نگاه کلان به وضعیت اقتصادی کشور در شرایط کاهش نرخ سود پرداختند. مشروح این میزگرد در ادامه آمده است.

    - از سال 91 و 92 که نرخ سود ‌بانکی افزایش پیدا کرد، سرمایه‌های زیادی از سمت بازار سرمایه به سیستم ‌بانکی وارد شد و دلیل این خروج سرمایه‌ها نیز دریافت سود بالای بدون ریسک عنوان می‌شد. اما اکنون نرخ سود بانکی به 15 درصد رسیده و اراده جدی برای اجرای این نرخ دیده می‌شود. با توجه به این نرخ، به نظر شما آیا سرمایه‌ها مجددا به بازار سرمایه باز می‌گردد؟

    صفاری: طبق اصول علم اقتصاد بورس به عنوان بازار ثانویه شناخته می‌شود. حال اگر بورس، مسکن و تولید را در یک کفه ترازو قرار دهیم، در کفه دیگر بازار پول قرار دارد. برای به تعادل رسیدن این ترازو، نیاز است که نرخ بهره در بازار پول به درستی تعیین شود. در واقع نباید به پولی که کاری با آن انجام نمی‌شود، سود تعلق بگیرد. در دی ماه 92، برای کنترل تورم، نرخ بهره بدون ریسک افزایش یافت و سود بانکی از 17 درصد به 27.5 درصد رسید. این نرخ در موسسات مالی تا 33 درصد هم افزایش یافت. از طرف دیگر با جذب منابع، تورم کاهش یافت، اما نرخ بهره پایین نیامد. بنابراین نقدینگی زیادی در سیستم ‌بانکی جمع شد.
    این در حالی است که در 30 سال گذشته، هیچگاه رقابت بین بازار ‌پول و بازارهای دیگر نبوده، بلکه همواره بورس و مسکن در رقابت با یکدیگر بوده‌اند.
    تحقیقات صندوق‌ بین‌المللی پول حاکی از این است که کاهش نرخ بهره، حداقل یک سال بعد اثر خود را در اقتصاد می‌گذارد. زیرا در فرآیند اثرگذاری تغییرات، ابتدا سیاست‌گذاران اقتصادی مشکل را شناسایی کرده و آن را درمان می‌کنند و سپس فعالان اقتصادی به آن واکنش نشان می‌دهند. به همین دلیل تاثیرات افزایش نرخ سود در سال‌های 91 و 92، از سال 93 و 94 بروز کرد. اکنون هم که برای اصلاح وضعیت بازار، نرخ‌ها را کاهش داده‌اند، در بهترین حالت از یک سال دیگر آثار آن قابل ‌مشاهده خواهد ‌بود.
    موضوع مهم‌تری که بازار را در این روزها آزار می‌دهد، این است که اوراق خزانه و اوراق قرضه دولتی از سوی پیمانکاران با نرخ‌های بالا در بازار عرضه می‌شود. امروز اوراق سخاب حدود 20 درصد سود دهی دارند، هرچند بازارگردان و منابع مالی تدارک دیده‌شده که این سود پیشرفت زیادی نداشته باشد، اما باز هم به بازار ضربه می‌زند، زیرا حجم 60 هزار میلیارد تومانی این اوراق، معادل حجم نقدینگی شناور بازار است. بنابراین با سیاست‌های جدید وزیر اقتصاد مبنی بر ورود این اوراق به بورس، در آینده نزدیک بازار بدهی به عنوان بازار سرمایه آینده شناخته خواهد ‌شد.
    چاوشی: واقعیت این است که پول و سرمایه‌گذار باهوش است و به محض این که ریسک و بازدهی را مشاهده می‌کنند و تعادل نمی‌بینند به سمتی می‌روند که ریسک کمتری عاید آنها می‌شود. نکته جالب این است که نرخ سپرده مصوب، رعایت نمی‌‌شود. این که رعایت نمی‌شود، سوال بزرگی است که درک نمی‌کنم چرا رعایت نمی‌شود. وقتی بانک مرکزی بخشنامه‌ای را ابلاغ می‌کند، توسط چه کسانی رعایت نمی‌شود؟ کسانی که رعایت نمی‌کنند، پایه‌های اقتصاد کشور هستند و این موضوع را رعایت نمی‌کنند. اگر بتوانیم پاسخ این سوال را پیدا کنیم، بسیاری از این مشکلات حل می‌شود.
    بدیهی است که میزان ریسک و میزان بازدهی باید متناسب باشد. بنابراین ارقامی که در سال‌های اخیر به عنوان سود به سپرده‌های بانکی تعلق گرفت، هیچ تناسبی با ریسک تولید ندارد و باید اصلاح شود. اما نمی‌توان انتظار داشت که با تصمیم یک روزه، پول‌ها از بازاری به بازار دیگر بروند. پرواضح است توسعه اقتصاد کشور منوط به بلوغ بازار سرمایه و افزایش حجم سرمایه در این بازار است. اکنون در بازار پول به دلیل بحث‌های کنترلی و نظارتی، اعتدال بین ورودی و خروجی پول وجود ندارد. در واقع پول از یک طرف وارد بازار می‌شود و از طرف دیگر تسهیلات با نرخ دیگری داده می‌شود که بین آنها تعادل وجود ندارد. اما این اتفاق در بازار سرمایه رخ نمی‌دهد. در واقع جریان پول مازاد از سوی سرمایه‌گذار به شرکت‌های نیازمند به سرمایه از طریق انتشار اوراق انجام می‌شود و حتی اگر ورشکستگی و یا هر نوع ریسکی برای شرکت به وجود بیاید، سرمایه‌گذاران آن را متحمل می‌شوند. کاهش نرخ سود باعث نمی‌شود که اکنون جریان نقدینگی به سرعت وارد بازار سرمایه شود، حتی اگر هم هدف‌گذاری برای این اتفاق باشد، ابتدا باید نظارت جامع بر بازار کامل شود و بسترها فراهم شده ‌باشد.
    اثرات کاهش نرخ در بازار سرمایه به دلایل متعددی مربوط می‌شود. اگر سرمایه‌گذاران بخواهند در بورس سهم بخرند، باید نظارت‌های بازار سرمایه کامل شود و بستر‌ها نیز فراهم شود. چنانچه در بازار سرمایه فرصت سودآوری و کسب بازده و کنترل ریسک‌ها وجود نداشته‌ باشد، هرچقدر سود بانکی پایین بیاید، باز هم پول به سمت سپرده‌گذاری می‌رود. در واقع بخشی از پول‌ها وارد بازار سرمایه می‌شوند، اما بخش زیادی از فعالان بازار پول، هیچ‌گاه به سمت بازار سرمایه نمی‌آیند.

    - بنابراین پیش‌بینی شما این است که با شرایط فعلی، پول‌ها هیچ گاه به سمت بازار سرمایه نمی‌آید؟

    چاوشی: نه. بلکه معتقدم اگر سود بی‌حساب در بازار پول به کسی داده نشود، سرمایه‌گذاران سایر بازارها را بررسی می‌کنند که بتواند سود متناسب با ریسک قابل پذیرش خود، دریافت کنند. اما این اتفاق از فردای روزی که بخشنامه زده شد، رخ نمی‌دهد، بلکه زمان‌بر است. اما به اعتقاد من مهم نیست که در بازار سرمایه چه اتفاقی رخ می‌دهد، بلکه این موضوع اهمیت دارد که در منطق اقتصادی نباید سود بی‌دلیل به کسی داده ‌شود. در واقع نمی‌خواهیم صرفا بازار سرمایه رونق پیدا کند، بلکه می‌خواهیم اتفاقات اصولی اقتصادی رخ بدهد.
    کیانی: نرخ بهره و نرخ سود، قیمت پول است. هیچ تجربه موفقی در تعیین دستوری نرخ سود در ایران و در هیچ کجای دنیا وجود ندارد. زیرا وقتی که شرایط اقتصادی به دلیل مشکلات سیستم بانکی، نرخ بهره را بالا تعیین می‌کند، باعث ایجاد فضای رقابتی در میان بانک‌ها می‌شود. با وجود تلاش‌هایی که برای کاهش نرخ بهره رخ داده ‌است، صندوق‌های درآمدثابت و نرخ اوراق بهادار، نرخ  بهره را در هاله‌ای از ابهام برای پایین آمدن قرار داده‌اند.
    فارغ از این موضوع، برای بررسی این که کاهش نرخ بهره چه تاثیراتی در بازار سرمایه دارد، می‌توان گفت که اولین تاثیر آن در بهبود وضعیت کسب و کار شرکت‌های بورسی است. همچنین هزینه مالی شرکت‌ها را کاهش می‌دهد که به بهبود وضعیت سودآوری شرکت‌ها می‌انجامد.
    اما مشاهده حرکت معکوس پول از بانک‌ها به بازار سرمایه به راحتی رخ نمی‌دهد. زیرا جذابیت بالای صندوق‌های درآمدثابت، باعث شده که بسیاری از سپرده‌گذاران بانکی، با کم شدن نرخ سود، سرمایه خود را به سمت این صندوق‌ها حرکت بدهند. در حال حاضر حدود 130 هزار میلیارد تومان ارزش صندوق‌های سرمایه‌گذاری است که حدود 100 هزار میلیارد تومان از آن متعلق به سپرده‌های بانکی است. اما الزام صندوق‌های درآمد ثابت برای ورود 5 درصد از سرمایه‌ها به بازار سهام، به نوعی دوپینگ بازار سهام تلقی می‌شود.
    حال این سوال پیش می‌آید که سرمایه‌گذارانی که در بازار اوراق بهادار و صندوق‌های درآمدثابت حضور دارند، از بازار سهام به این بخش از بازار آمده‌اند و یا از سیستم بانکی کوچ کرده‌اند. اگر از بازار سهام آمده باشند، طبیعتا با کاهش نرخ بهره دوباره به بازار سهام بازمی‌گردند. اما به زعم من اینطور نیست، بلکه به نظر می‌رسد صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت، به صورت جایگزین‌های سپرده‌گذاری شناخته می‌شوند که به دلیل فشارهای بانک مرکزی برای کاهش نرخ سود به این صندوق‌ها می‌آیند. البته فعالان بازار سهام نیز در این صندوق‌ها حضور دارند، اما غالبا سپرده‌گذاران هستند. فعالان بازار سهام نیز برای ورود مجدد به بازار سهام نیاز به کنترل ریسک بنیادی سهام دارند. بنابراین رقیب دانستن این افراد و این دو بازار به بازار سرمایه لطمه می‌زند.
    بر اساس آمار بانک جهانی، حدود 44 درصد از کل بازارهای مالی دنیا را اوراق بادرآمد ثابت تشکیل می‌دهد، 20 درصد مربوط به سهام می‌شود و مابقی به سپرده‌گذاری مربوط می‌شود. در واقع بازار بدهی از بازار سهام و بازار سپرده‌گذاری، نقش آفرینی بیشتری دارد. بازار سرمایه متشکل از بازار بدهی و بازار سهام است و نسبت 50-50 در بازار کشورهای توسعه‌یافته ‌دارند.
    بنابراین اگر بخواهیم این بازار نوپا را برای اهمیت دادن بیشتر به بازار سهام، قربانی کنیم، بدون این که به شرایط بنیادی بازار سهام بهبود ببخشیم و ریزساختارهای بازار را ارتقا بدهیم و متغیرهای کلان اقتصادی را که بر شرکت‌ها تاثیر می‌گذارند، بهبود ببخشیم، هرگز نمی‌توانیم انتظار بهبود بازار سهام در پس کاهش نرخ سود بانکی را داشته ‌باشیم.
    مرادی: در شرایط فعلی مکانیزم‌های عرضه و تقاضا برای تعیین نرخ بهره عمل نمی‌کند. در واقع مدت زمان زیادی به برای رسیدن به این نقطه تعادل به طول خواهد انجامید. بنابراین تعیین نرخ دستوری در شرایط فعلی، عمل مثبتی است. البته بهتر بود که به جای نرخ 15 درصدی، نرخ 10 درصدی به عنوان هدف قرار می‌گرفت.
    این موضوع باعث می‌شود که موسسات که با استفاده ابزاری از پیشنهاد سودهای اغوا کننده، جذب نقدینگی انجام می‌دادند، جریان جذب نقدینگی را از دست بدهند و در میان مدت توانایی تامین نقدینگی لازم برای پرداخت اصل و فرع سپرده‌های جذب شده را نداشته باشند و بدین ترتیب از چرخه فعالیت خارج شوند. این امر در بلند مدت موجب تمیز شدن بازار پول می‌گردد. در خصوص تاثیر این کاهش نرخ بر روی سایر بازارها باید گفت که به هر صورت بازارهای موازی مانند ظروف مرتبطه با هم در ارتباط هستند و هنگامی که نرخ بازدهی در یکی از بازارها کاهش پیدا می‌کند، به طور طبیعی سرمایه‌ها وارد سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری خواهند شد و از نظر من این امر اتفاق خواهد افتاد.

    - در واقع اکنون شما اعتقاد دارید که نگاه نهادگرایی به جای نگاه بازار آزادی در بازار سرمایه وجود دارد؟

    مرادی: اگر شرایط نقل و انتقال راحت بین بازارها وجود داشت، طبق اصول اقتصادی انتظار می‌رفت که پول از یک بازار به بازار دیگری حرکت کند. اما عواملی وجود دارند که امکان نقل و انتقال آزادانه وجوه را محدود می‌کنند و یا در سایر بازارها، بازده را جذاب نگاه می‌دارند. شاید این تمایل وجود داشته باشد که بازدهی در بازار بورس، بین 20 تا 25 درصد باقی بماند.

    - موضوعی را اشاره کردید که بانک مرکزی فشار را بیشتر کند و نرخ سود را به 10 درصد برساند. اگر این اتفاق رخ دهد و بانک مرکزی سود را به 10 درصد برساند، بازار بدهی و صندوق‌های درآمدثابت هم تاثیر می‌پذیرند و کاهش بازده خواهند داشت. این موضوع باعث ایجاد تبعات منفی در بازار نخواهد شد؟

    مرادی: ما به عنوان مدیران بازار سرمایه از سوی سازمان اختیاراتی داریم که می‌توانیم منابع را مدیریت کنیم. در واقع مدیران صندوق‌ها منابع تحت مدیریت خود را با توجه به تغییر شرایط هدایت خواهند کرد و به طور مثال از کاهش نرخ بهره و جریان نقدینگی در سایر بازارها استفاده می‌کنند. در این مباحث، بحث‌های مربوط به استراتژی کنترل ریسک نیز وارد می‌شود.

    صفاری: نرخ واقعی بهره در دنیا همواره صفر است. در واقع معادل نرخ تورم، بهره اسمی را تعیین می‌کنند. در ایران نیز نرخ 15 درصد فعلی، قرار بود 12 درصد باشد، اما به دلیل این که کسی رعایت نمی‌کرد، 15 درصد قرار گرفت.
    اقتصادها یا باید سرمایه محور باشد و یا بانک محور. اگر اقتصادی، سرمایه محور باشد، بر اساس بهره‌وری، نرخ پول تعیین می‌شود. اما در نظام بانک محور، دولتمردان برای تخصیص منابع دستشان بازتر است. به همین دلیل در دولت قبلی که اصل 44 را اجرا کردند، قرار بود بازار را از بانک محور به سمت سرمایه محوری ببرند. اما دولت فعلی به دلیل پول محور بودن اقتصاد دانان، نظام بانکی را تقویت کرده است. در تمام دنیا هنگامی که نرخ سود عوض شود، حتما بورس‌ها عوض می‌شود. در چند سال اخیر، بازار بدهی با نرخ‌های بالا تقویت شده و طبیعی است که وقتی به صندوق‌ها نگاه کنیم، صندوق‌های درآمدثابت رشد می‌کنند و نه صندوق‌های در سهام.
    بانک‌ها نیز از این صندوق‌ها‌ سوء استفاده کردند و ریسک بانکی را به بازار سرمایه منتقل کردند. اکنون صندوق تاسیس می‌شود و 70 درصد از منابع به سپرده‌های بانکی تخصیص پیدا می‌کند. این موضوع باعث می‌شود که ریسک ورشکستگی بانک‌ها به بازار سرمایه منتقل شود. اکنون بانک مرکزی بسیاری از استانداردها را مختص به سود سهام کرده ‌است، اما استاندارد‌سازی در بخش استانداردهای سپرده‌گذاری هنوز انجام نشده‌ است.
    از طرفی می‌دانیم که بازار سهام، شاخص بازار سرمایه است. همه شرکت‌ها خود را در این بازار نشان می‌دهند و هنگامی که شاخص منفی است، نشان می‌دهد که صنعت عملکرد منفی دارد. این موضوع نشان می‌دهد که بازار سرمایه در این دولت اولویت نبوده و هنوز اقتصاددانان این دولت، بانک محور هستند. اکنون هم که احتمال خروج پول از بانک‌ها به بازار سهام و یا بازار طلا وجود دارد، هیچگاه شنیده نشده ‌است که دولتمردان عنوان کنند که سرمایه‌ها باید به سمت سهام برود. زیرا هنگامی که پول به بازار سهام برود، قدرت مانور تصمیم‌گیری برای پول از دست مسئولان اقتصادی خارج می‌شود و بر اساس بازده هر صنعت توزیع می‌شود. بنابراین به نظر می‌رسد که با اوراق بدهی، سرمایه‌ها را پیش از بازار سهام نگاه داشته‌اند و باید منتظر بمانیم تا در پس کاهش نرخ سود، هزینه مالی شرکت‌ها نیز کم شود و سود‌دهی آنها افزایش پیدا کند تا هزینه فرصت سرمایه‌گذاری به سمت بازار سهام حرکت‌ کند.
    همچنین نرخ بهره باید بلندمدت تعیین شود. جریمه‌های خط قرمز بانک‌ها برای سپرده‌های قانونی کاهش پیدا کند. نرخ بهره بین‌بانکی کم شود و به طور کلی ابزارهای کنترل نرخ بهره از درون بانک مرکزی فعال شود. اگر از این ابزار استفاده شود، به چند حالت بازار سرمایه تحت تاثیر قرار می‌گیرد. در این صورت هزینه مالی کاهش پیدا می‌کند و سودآوری افزایش پیدا می‌کند. این موضوع حاشیه سود بانک‌ها را هم افزایش می‌دهد. بنابراین امیدواریم که این موضوع اجرایی شود.

    چاوشی: ورود سرمایه به سهام یک شرکت، منوط به خوب بودن سهام یک شرکت است. بنابراین کاهش نرخ سود بانکی، باعث هجوم ناگهانی سرمایه به بازار سهام نمی‌شود. وضعیت ایده‌آل این است که شرکت‌ها از رکود خارج شوند و تولید، رونق پیدا کند. این تولید باعث می‌شود که سود ایجاد شود. سود باعث اخراج نشدن کارگرها شده و در نهایت سهم ارزنده می‌شود و سرمایه‌گذار فرصت ورود به یک شرکت پویا را پیدا می‌کند که به توسعه کشور نیز کمک می‌کند. از طرف دیگر این سود مانع از این می‌شود که سود بی دلیل از بانک بگیرد. این موضوع یک فرآیند زمان‌بر است و به زودی اتفاق نمی‌افتد.
    بنابراین فعالان بازار سرمایه وقتی به روند سودهای بالای سپرده‌های بانکی اعتراض می‌کنند، منظورشان این نیست که پول به بازار سرمایه بیاید و به هر طریقی سهم بخرند، بلکه منظور آنها این است که پول به سمت بخش تولید بیاید.

    - اکنون بخشی از فعالان بازار سرمایه نگران این موضوع هستند که سرمایه‌ای که از بانک‌ها خارج می‌شود به سمت بازار بدهی می‌رود و بازار سهام را تقویت نمی‌کند. فارغ از اوراق دولتی که اکنون در بازار معامله می‌شوند، در بازار بدهی اوراق مشارکت شرکت‌ها نیز حضور دارند که نقدینگی را برای نیاز شرکت‌ها جذب می‌کنند. این موضوع را چطور ارزیابی می‌کنید و به نظر شما در یک بازه زمانی میان مدت چقدر بازار بدهی تقویت می‌شود و تا چه حد به نفع بازار سهام خواهد بود؟

    کیانی: در بحث سرمایه‌محور و بانک‌محور بودن که اشاره شد، ذکر این نکته لازم است که در کشورهای سرمایه‌محور، تاکید بیشتر بر بدهی است نه بر معاملات ثانویه سهام. در واقع بحث تامین مالی اولویت تلقی می‌شود که در بازار اولیه از طریق انتشار اوراق بدهی و یا از طریق افزایش سرمایه انجام می‌شود. در واقع معاملات ثانویه سهام اصولا نفع مستقیمی برای هیچ دولتی ندارد. بنابراین، این که دولت دغدغه‌ای از بابت ورود سرمایه به بازار ثانویه سهام نداشته ‌باشد، قابل درک است. از نظر من پولی که از بانک بیرون می‌آید، اگر قرار است به تولید کمک کند، نباید به سمت بازار ثانویه سهام برود، بلکه باید در بازار بدهی وارد شود تا شرکت‌ها منفعت تامین نقدینگی را کسب کنند. البته اکنون بدنه بازار سرمایه در حال مقاومت برای توسعه بازار بدهی است. بنابراین می‌توانیم بگوییم خود ما نمی‌خواهیم سیستم اقتصادی کشور از بانک‌محوری به سرمایه‌محوری تغییر پیدا کند.

    مرادی: باید به این نکته توجه کرد که ایجاد رونق در بازار ثانویه به نوبه خود موجب فعال‌تر شدن کسب و کارها در بازار اولیه و افزایش نرخ تشکیل سرمایه خالص خواهد شد. به عنوان مثال وقتی قیمت سهام یک شرکت 100 تومان است، افزایش سرمایه معنایی ندارد. در واقع اگر بازار ثانویه سهام، بازار پررونقی باشد، به فعالان اقتصادی چراغ سبز نشان می‌دهد که تولید را فعال کنند و سپس برای کسب بازدهی و ایجاد نقدشوندگی سرمایه‌گذاری خود اقدام به پذیرش بنگاه خود در بورس نمایند.

    کیانی: اگر وضعیت شرکت خوب شود و به دلیل عملکرد آن رشد کند، متفاوت است با این که از طریق منابع مالی، دوپینگ برای سهام انجام دهیم.
    وقتی می‌بینیم که بازار بدهی در حال رشد است، درخواست می‌شود که این بازار محدود شود و منابع به سمت سهام برود. اگر قیمت سهامی 100 تومان است، ممکن است ارزش ذاتی آن کمتر از 100 تومان باشد. بنابراین نمی‌توانیم با منابع دیگر این نوع از سهم‌ها را شارژ کنیم. از طرف دیگر با مجبور کردن بازار گردان به خرید اوراق، از رشد آن جلوگیری کنیم.
    در فدرال رزرو هم نرخ سود بهره از طریق عملیات بازار باز تعیین می‌شود، و نه دستوری.

    صفاری: عملیات بازار آزاد برای نرخ کوتاه‌مدت است. اما نرخ بهره که ابزار بلند مدت است، با تورم تعیین می‌شود. در کشوری مانند ژاپن که تورم صفر است، 2 درصد کارمزد را از سپرده‌گذار دریافت می‌کنند و کسی که برای تولید وام می‌گیرد، با نرخ صفر درصد است. من با اوراق بدهی موافق هستم، اما باید حجم بازارها با هم تناسب داشته ‌باشد. نمی‌توان در بازاری که حجم شناور آن 60 هزار میلیارد تومان است، 70 هزار میلیارد تومان اوراق منتشر کرد. اعتقاد دارم که ریسک و بازدهی باید با هم متناسب باشد. سرمایه‌گذار به دنبال سود بیشتر است، وقتی که سود بدون ریسک بالاست، به بازار سهام نمی‌آیند. زیرا هنوز تفکر عدم دریافت سود بدون ریسک، وجود ندارد.
    هنگامی که هیئت دولت اوراق مشارکت را منتشر کرد، می‌دانست که تولید را مشوش می‌کند. بنابراین 2 شرط برای این اوراق گذاشت که شامل الزام خرید فقط برای اشخاص حقوقی و ممنوعیت معامله بیشتر از یک بار می‌شد. به عبارتی می‌خواست خاصیت نقدشوندگی را از اوراق بگیرد که به بازارهای دیگر آسیب نزند. اما هنگامی که این اوراق وارد بورس می‌شود و همه افراد می‌توانند خرید و فروش کنند و نقدشوندگی آن هم سرعت دارد، نمی‌توانیم بگوییم که سرمایه‌گذاران به سوی این اوراق نمی‌روند.

    کیانی: برداشت من از صحبت‌های شما این است که یک ابزار مالی قدرتمند و سودآور با ریسک بسیار کم در اقتصاد ما وجود دارد، اما سرمایه‌گذاران را از این ابزار محروم کنیم تا مجبور شوند در جایی سرمایه‌گذاری کنند که ما می‌خواهیم. اکنون بازار سهام ما به اندازه کافی سودآور نیست، زیرا تولید مقرون به صرفه نیست. بنابراین نباید سرمایه‌گذار را مجبور به ورود در این بازار کنیم.

    صفاری: سودآور نبودن بازار سهام به دلیل همین نرخ بالای بهره است. وقتی شرکتی 11 درصد هزینه مالی داشته و اکنون هزینه آن به 24 درصد رسیده‌ است، نمی‌توان انتظار سودآوری از آن داشت. مگر تولید چند درصد سود دارد؟ وقتی ناگهان 12 درصد هزینه پول بالا می‌رود، قطعا  زیان‌ده می‌شود. به عبارتی نمی‌توانیم بگوییم که نرخ بهره اثر نداشته ‌است.
    متوسط تورم 12 سال اخیر، 16.8 درصد است. نرخ بهره 15 درصدی برای این متوسط تورم، رقم خوبی است، اما باید زمان بگذرد تا اثرات آن در بازار نمایان شود. هرچند نرخ سود 20 درصدی اوراق، باز هم موازنه بازار را به هم می‌ریزد.
    ما در محیط بازار با سرمایه‌گذارانی مواجه هستیم که همواره نرخ‌ها را با هم مقایسه می‌کنند و ابزاری را انتخاب می‌کنند که سود بیشتر با ریسک کمتر بدهد. بنابراین انتشار این اوراق در کوتاه مدت به سهام ضربه می‌زند. اگر بانک مرکزی وارد شود و اجازه ندهد که این اوراق بیشتر از 16 درصد سود بدهد، آنها را بخرد و یا نظارت را بر آن تقویت کند، بازار به تعادل می‌رسد.

    چاوشی: به نظر من این اوراق با نرخ فعلی نباید وجود داشته باشد و یا نرخ سودهای سپرده سقف مشخصی داشته باشد. اما در بورس نیامدن این اوراق، مشکلی را حل نمی‌کند. زیرا رقم‌های بزرگ به ثانیه مسیر خود را پیدا می‌کنند. قبل از این که سخاب به بورس بیاید، فعالان حرفه‌ای  بازار به سرعت به سمت این اوراق رفتند. اگر این اوراق در بطن  بازار سرمایه باشد، می‌توانیم به صورت یک فرصت رفت و برگشتی به این اوراق نگاه کنیم. اما اگر یک پله دورتر برود و مکانیزم آن، مکانیزم بازار سرمایه‌ای نباشد، پول از بازار سرمایه دور می‌شود. اما اکنون به دلیل نقدشوندگی، پول می‌تواند در همین بازار گردش داشته ‌باشد. اکنون شرکت‌های سبدگردان و کارگزاری، می‌توانند از بازدهی بازار ثانویه اوراق نیز منتفع شوند. به هر حال حجم آن به رونق بازار سرمایه کمک می‌‌کند. البته حجم آن نیز مهم است و باید در سطح کلان دیده شود. تصمیم لحظه‌ای برای رهایی از فشارهای اقتصادی، باید به گونه‌ای باشد که اثرگذاری بلندمدت داشته ‌باشد. همچنین تصمیم‌گیران باید صبور باشند و در بستر زمان، انتظار نتیجه را داشته ‌باشند.

    - شما به عنوان کارگزاری که باید برای بخش کلانی از سرمایه‌ها تصمیم گیری کند و در راستای مدیریت ثروت فعالیت کند، با توجه به شرایط فعلی بازارهای پول و سرمایه، چه آینده‌ای را پیش بینی می‌کنید؟

    چاوشی: قطعا اولویت اول من منفعت و کسب بازدهی است و به هر ورق بهاداری که بازدهی مناسب داشته باشد، وارد می‌شوم. در واقع به حال من تفاوتی ندارد که اوراق درآمد ثابت باشد و یا سهام. در مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز با رعایت چارچوب، مکلف هستم که اوراق با بیشترین بازدهی را برای صندوق سرمایه‌گذاری خودم خرید کنم. البته در نهایت تمایل داریم که بازار سرمایه، بازاری کارا و متعادل باشد که امیدوار باشیم می‌توانیم در بلندمدت در بازار بمانیم.

    مرادی: وظیفه اصلی ما به عنوان مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری، این است که بیشترین بازدهی را برای دارایی تحت مدیریت خود ایجاد کنیم. این موضوع باعث می‌شود که بازدهی دارایی‌های مشابه، در حد همگن قرار بگیرد. در شرایط فعلی بهترین عملی که مسئولان بازار سرمایه باید انجام دهند، این است که شفافیت اطلاعاتی را برای همه معامله گران ایجاد کنند تا امکان معامله شفاف در بازار بدهی و بازار دارایی وجود داشته باشد.
    پیش از این مشاهده می‌شد که عدم ورود اوراق سخاب به بورس، کمکی به کاهش بازدهی آنها نکرد. حتی اگر معاملات آنها را ممنوع کنیم، در صورت وجود بازدهی به صورت‌های مختلفی مانند معامله وکالتی، این کار انجام می‌شود.
    حتی اگر بخواهیم وجهه مجرمانه به این نوع از معاملات بدهیم، باز هم در صورت وجود بازدهی معاملات مسیر خود را پیدا می‌کند. به همین دلیل تنها درخواست ما این است که اجازه دهیم تعدد ابزارهای مالی با خصوصیات و کارکردهای متفاوت وجود داشته باشد. به عنوان مثال برخی از افراد جامعه نیاز به سرمایه‌گذاری در ابزاری با ریسک صفر دارند، حتی اگر بازدهی آن کم باشد و باید این امکان را برای ایشان فراهم کرد و آمیختن ابزارهای مالی با کارکرد متفاوت به نظر من کار درستی نیست.

    - اکنون برخی از اقتصاددان‌ها می‌گویند که با موج تورمی جدید مواجه هستیم. به نظر شما موج تورمی چقدر محتمل است و اگر ایجاد شود، چه تاثیراتی در بازار دارد؟

    کیانی: حجم نقدینگی در سال‌های گذاشته افزایش پیدا کرده و به 1333 هزار میلیارد تومان رسیده‌ است. بخش اصلی این حجم نقدینگی در سیستم بانکی است و این نگرانی وجود داشت که اگر سود بانکی کاهش پیدا کند، این نقدینگی به کجا خواهد رفت. با توجه به این که جنس این پول، از جنس ریسک‌گریز است، بازارهای کم ریسک‌تر را انتخاب می‌کند و یا در همان بانک می‌ماند. به هر حال خروج این پول و حرکت آن به هر سمتی، موج تورمی خواهد داشت. البته به دلیل این که شاخص خود را با تورم تعدیل کرده‌ است، رشد مجدد تورم، اثر مثبتی برای بازار سرمایه نخواهد داشت و بازده واقعی چندانی پیش نمی‌آورد.

    صفاری: کاهش فعلی تورم، به نوعی کاهش تصنعی است، زیرا نرخ بهره، در واقع جریان نقدینگی را منجمد کرده‌ است. ذوب شدن یخ نقدینگی و جهت دهی آن بستگی به سیاست دولت دارد. حرکت نقدینگی به سمت بازارهای ارز و طلا و یا حرکت آن به سمت تولید، به سیاست بانک مرکزی مربوط است. اما به هر حال این نقدینگی راه می‌افتد. اگر در مقابل نقدینگی، سرمایه‌گذاری خارجی وارد شود و تولید تقویت شود، تاثیر‌گذاری مثبت خواهد داشت. اما اگر نقدینگی ناگهان و بی هدف وارد شود، مانند یک سیلاب ناگهانی و ویرانگر عمل خواهد کرد. البته ابزارهایی مانند اوراق دولتی، به نوعی ابزار کنترلی این نقدینگی است که می‌خواهد طغیان را به تاخیر بیندازد. به همین دلیل احساس می‌کنم که تورم رخ ندهد. تورم 40 درصدی سال های 91 و 92 هم به دلیل جهش ارز بود. برای همین به نظر می‌رسد که شوک ارزی نداریم، زیرا افزایش نرخ ارز هر سال در شیب آهسته توسط دولت کنترل می‌شود. بنابراین پیش‌بینی من متوسط نرخ تورم 15 درصد است و احتمال می‌دهم که نرخ بازده 15 درصدی هم به همین دلیل هدف‌گذاری شده‌ باشد.

    چاوشی: سیاست دولت تاثیرات زیادی در این حوزه دارد. دولت در 4 سال قبلی، مسیری را طی کرد که تورم کاهش پیدا کند. با توجه به سیاست جدید برای خروج از رکود، بخشی از این سیاست تعدیل می‌شود، اما تغییر 180 درجه رخ نمی‌دهد، بلکه اندکی افزایش تورم نسبت به گذشته خواهیم داشت. امیدواریم که تورم مجدد بر تولید تاثیر مثبت داشته ‌باشد و مجریان اقتصادی، تورم را در راستای شکوفایی تولید و اقتصادی به کار ببرند.

    مرادی: اکنون اگر تورم را به یک آتش تشبیه کنیم، نیازمند سوختی به نام نقدینگی است. به اعتقاد من اکنون حدود یک سوم از نقدینگی محبوس شده در سیستم بانکی از بین رفته است و نباید انتظار ورود آن به هیچ بازاری را داشته باشیم. از سوی دیگر توجه به این نکته ضروری است که عناصر اقتصادی در مقابل اتفاقات جدید به روز می‌شوند. در واقع اقتصاد مانند یک سیستم کار می‌کند. بنابراین هنگامی که تولید داخلی با توجه به نرخ بهره، رونق داشته باشد، تورم اندک به اقتصاد کمک می‌‌کند. البته پیش‌بینی من این است که تورم مجددا نرخی بالاتر از 20 درصد را تجربه نخواهد کرد.

    برچسب ها