دکتر محسن عباسی
مدیر عامل شرکت مشاور سرمایه گذاری ابن سینا مدبر (اماکو)

تا همین یکی دو سال پیش تنها اخبار رانتی و شایعات بود که بازار را رو به جلو می راند ، چشم و گوش معامله گران به اخبار اقتصادی و رخدادهای بیرون از بازار بود. اخبار مثبت سیاسی هرچقدر هم که کمرنگ بود به عنوان محرکی برای بازار تلقی میشد و از طرفی هر گونه خبری در خصوص افزایش سرمایه، تعدیل مثبت احتمالی، رشد قیمتهای جهانی و مواردی اینچنینی به سرعت در قیمت سهام شرکتها تاثیر گذار بود. اما یکی دوسالی می شود که دیگر رفتار بازار تغییر کرده و همه از خود می پرسند که چرا بازار آنطور که باید واکنش مثبتی به اخبار پیرامون خود نشان نمی دهد؟ قیمتها به سرعت به تعادل می رسد و نوعی چسبندگی رو به بالا در بازار رخ داده است؟ برای عارضه یابی این رفتار بازار بهتر است  در ابتدا چند مفهوم بنیادین بازار را که در یکی دو سال اخیر تغییر کرده است را تبیین نمایم و سپس به بررسی رفتار فعلی بازار بپردازیم:

معرفی توده سرمایه گذار
عمدتا در تمامی بازارهای سرمایه گذاری کشور نوعی دنباله روی دسته جمعی و جمع گرایی مشاهده می شود. نقدینگی بالایی در اختیار توده مردم است و عمده مردم عامه اقتصاد دان نیستند، لا اقل به تعادل المانهای اقتصادی فکر نمیکنند و اصولا این موضوع اهمیتی برای آنها ندارد. به دلیل توزیع نامناسب ثروت و نقدینگی در سطح جامعه و عدم وجود نهادهای هدایتگر  درست نظیر بانک، بورس و عدم کارکرد این بازارها برای هدایت درست منابع و نبود اعتماد عمومی و سرمایه اجتماعی در حوزه بازارهای سرمایه گذاری، مردم تریجیح می دهند خودشان اقتصادشان را مدیریت کنند و دایما برای خود نمادسازی می کنند و هرگونه تکانه های اقتصادی را به زعم خود تعبیر میکنند و واکنشی متناسب با برداشت خود  نشان میدهند که لزوما به نفع اقتصاد کلان نیست. در حال حاضر اقتصاد کلان کشور نیز توسط عموم مردم و نه نهادهای سیاستگذار تعیین می شود، اگرچه دولت  و مجلس قوانین  و مقررا ت را وضع و اجرا می کنند اما اگر در میان گزینه های پیشنهاد شده برای سرمایه گذاری " یک جای مطمئن" برای نقدینگی تعبیه نکنند، این مردم هستند که آن " یک جای مطمئن" را خودشان پیدا می کنند و یا به تعبیر بهتر آن را می سازند و سپس توده ی سرمایه گذار ،  به یک شکل به آن شاخصی که خود ساخته اند اعتماد میکنند و واکنشی یکسان بدان نشان می دهند. متاسفانه توده مردم "مالی زده" شده اند و در نبود اعتماد به نهادها و ابزارهایی چون صندوقهای بزرگ و  نهادهای واسطه ای، خودشان مستقیما وارد بازارهای سرمایه گذاری می شوند، مسکن می سازند، مسکن معامله میکنند، ارز می خرند، ودر بازار طلا حضور مداوم دارند، مرتبا به بورس وارد می شوند و دایما نرخهای سود سپرده در بانکها و موسسات مالی و اعتباری را چک میکنند تا در نهایت بازدهی بیشتری به دست آورند و این همه، به علت نبود اعتماد به نهادهاییست که بدین منظور ایجاد شده بودند. در نهایت اثراتی که این "خود اندیشیهای اقتصادی" و "خود تئوری سازیهای مالی" بر جای می گذارد با آنچه که آرزوی دولتها و اقتصاد دانهاست تفاوتهای اساسی دارد و در نهایت باعث بی اثر شدن برنامه های کلان دولت در حوزه اقتصادی می گردد.
برای مثال در زمان دولت پیشین نرخ سود بانکی به یکباره کاهش شدیدی را تجربه کرد به امید اینکه پول به سمت تولید و بازارهای مولد برود اما مرداب تولید بی جان تر از آن بود که بتواند ماهی سرمایه را در خود جای دهد، لذا توده سرمایه گذار با  نقدینگی سرگردان در اختیار خود،  بدون اعتماد به  تصمیمات و وعده های دولت اقدام به خرید سکه و ارز کردند و این بازارها از تعادل خارج کردند و این در حالی بود که رییس کل بانک مرکزی آن روزها اعتقاد به بمباران ارزی و کاهش قیمتها داشت اما این توده سرمایه گذار بود که روندهای اقتصاد کلان کشور را با سیاستهای خود رقم زدند، بازار ارز ، طلا و بورس را در نوردیدند و کوچکترین مالیاتی هم به دولت پرداخت نکردند.  در حال حاضر نیز دولت سعی در کنترل تورم دارد و تمامی بازارها را به رکود کشانده است اما در نهایت خود ضرر کرد، درآمدهای مالیاتی دولت به شدت کاهش و انتقادها را  دولت افزایش یافت. اما توده سرمایه گذار که نقدینگی در اختیارشان است، اینبار بازار مطمئن بانک را انتخاب کردند و اینبار نیز هیچ گونه مالیاتی به دولت پرداخت نکردند. دولت همیشه در نقطه بازنده ایستاده است و به زعم خود در حال شکل دادن استراتژیهای اقتصاد کلان می باشد اما این توده سرمایه گذار می باشد که در سراسر کشور با یک آهنگ نامرئی به سرعت با یکدیگر هماهنگ می شوند و راه خود را پیدا میکنند. دولت با  بی اعتمادی که به عموم سرمایه گذاران  تزریق کرده است نخواهد توانست در اجرای  سیاستهایش موفق باشد.
حرکت توده ای در هر بازاری به خوبی جواب داده است  و توده مردم را به اهداف خود رسانده است بنابراین عمده حرکتهای جمعی در حوزه سرمایه گذاری در بازارها همیشه سود ده بوده است. این حرکت جمعی در بازار بورس نیز چندین بار رخ داده است.  زمانی حرکت توده ای به دنبال یک شایعه و خبر رانتی و امثالهم رخ می داد اما در چند سال اخیر،  به واسطه گسترش فارغ التحصیلان مالی و گسترش علم تکنیکال، مبنای حرکت توده سرمایه گذاری بر مبنای تحلیل تکنیکال اتفاق میافتد و تحلیلگری در بازار منوط به گذراندن یک دوره یک هفته ای یادگیری تحلیل تکنیکال شده است. اکنون حرکت توده وار بر مبنای تحلیلهای تکنیکال استوار شده است.

نیاز به نقدینگی حقوقیها  و پایان نقش حمایتی
در حال حاضر به دلیل عدم نقد شوندگی سایر داراییهای فیزیکی و سرمایه ای فشارها بر بازار سرمایه افزایش یافته است. در فضایی که نقدشوندگی زمین، مسکن و املاک و مستغلات به شدت کاهش پیدا کرده است و رکود معاملاتی در اکثر بازارهای سرمایه گذاری و حتی مصرفی به دلیل وجود " یک گزینه مطمئن" سرمایه گذاری به نام بانک"   فراگیر شده است، نقد شوندگی اکثر داراییها کاهش یافته است. مسکن معامله نمی شود و نقدشوندگی خود را از دست داده است. تولیدات شرکتهای کوچک و بزرگ با کاهش فروش مواجه شده و در نتیجه سود نقدی دریافتی از انها نیز کاهش پیدا کرده است . در این بین صندوقهای بازنشستگی، بانکها و موسسات مالی و اعتباری ( که دارایی فیزیکیشان در رکود  معاملاتی قرار گرفته است) برای تامین نقدینگی مورد نیاز خود تنها گزینه پیش رو را فروش سهام یافته اند. امید به دریافت سود نقدی از شرکتها کاهش یافته است، و برای اجرای تعهدات این گونه نهادها، تنها راه ممکن فروش سهام شرکتها می باشد. بسیاری از صندوقهای بازنشستگی در حال حاضر نقدینگی کافی برای پرداخت مستمری ها و سایر هزین ههای جاری را ندارند و از هر فرصتی برای فروش سهام استفاده می کنند. می توان گفت این خروج از ترکیب سهامداری، به علت فشار بیش از اندازه به شرکتها و عدم توازن در سیاستگذاری بین بازارهای سرمایه گذاری رخ داده است به نظر می رسد تا پایان سال 94، سایه فروش حقوقیهای بزرگ همواره بر بازار سایه بیفکند.

عدم توازن و کارکرد بازارها
با نگاهی ساده به ابزارها و گزینه‌های سرمایه گذاری به سادگی متوجه میشویم که المانهای اقصادی بازارهای  سرمایه گذاری کشور در نقطه بهینه نیستند.  بانک سود سپرده بالایی پرداخت می کند  که معاف از مالیات است، و طبیعیست زمانی که دولت سرمایه گذاران در تولید را با انواع و اقسام هزینه ها و قوانین دست و پاگیر جریمه می کند، رغبتی برای سرمایه گذاری در این حوزه وجود نداشته باشد، بانک سودی را پرداخت می کند که اصولا وجود ندارد و تنها بحران را به آینده منتقل میکند، بورس و تولید قربانی سیاست نادرست بازار پول و سیاستگذاری انقباضی در حوزه صنایع و معادن می شود .در مواقعی اگر هم حلقه بازار پول برای سرمایه گذاران تنگ شود، ممکن است بازاری به غیر از بورس برای کوچ نقدینگی انتخاب شود. بازاری که دولت کنترلی بر آن نداشته باشد و یا لا اقل کنترل کمی بر آن داشته باشد. مسکن، ارز و طلا از این نوع هستند که ردیابی مالیاتی آنها نیز بسیار مشکل تر خواهد بود.

همگن شدن  سطح ریسک پذیری در اکثر سرمایه گذاران
معمولا در فضای اقتصادی افراد مختلفی با درجه ریسک پذیری مختلفی وجود دارند که بسته به میزان ریسک پذیری خود در طیف وسیعی از ابزارهای موجود سرمایه گذاری می کنند.هر چقدر ریسک بازارها با میزان بازدهی که به سرمایه گذار پیشنهاد میکنند تناسب داشته باشد به همان میزان میتوان نسبت به جذب نقدینگی سرگردان به این بازارها توسط افرادی با درجه ریسک پذیری متفاوت امیدوار بود. برای مثال عده ای تمایل به سپرده بانکی دارند و ریسک پذیری کمی دارند،  عده ای به تولید علاقه دارند، عده ای به بورس، عده ای به مسکن و غیره. زمانی که این بازارها متناسب با ریسکی که سرمایه گذار برای حضور در آنها می پذیرد، بازدهی مناسبی را پیشنهاد دهند، هر یک از سرمایه گذاران بنا به سطح ریسک پذیری خود یکی از این بازارها را به عنوان گزینه سرمایه گذاری انتخاب می کند. توازن در تقسیم منابع به این بازارها تعادل اقتصادی را در بر دارد اما در حال حاضر این توازن کاملا بر هم خورده است و ریسک سرمایه گذاری و تولید به دلیل وضع قوانین سختگیرانه و بوروکراسی اداری و مشکلات بیمه و مالیات و مواد اولیه و هزینه انرژی و....  آنقدر افزایش یافته است که تعادل ریسک و بازده این بازارها را بر هم زده است. به بیان دیگر، تولید آن مقدار بازدهی لازم را ندارد که برای سرمایه گذار ارزش ریسک کردن داشته باشد در این شرایط به دلیل وجود سود بانکی بالا، حتی افراد ریسک پذیر نیز تصمیم به سپرده گذاری در بانک و دریافت سود بی درد سر گرفته اند زیرا در بازار پول، جریانی دقیقا مخالف با انچه در سرمایه گذاری و تولید و به تبع آن بورس، اتفاق افتاده است. در حالی که تولید بازدهی کمتری در قبال پذیرش ریسک تولید به سرمایه گذار ارایه میکند، بانک سود بیشتری در قبال پذیرش ریسک کمتر به سرمایه گذاران اعطا می کند، لذا طیف بیشتری از سرمایه گذاران جذب بازار پول می شوند و قید سرمایه گذاری در سایر بازارها را می زنند و ترجیح می دهند، بی دغدغه به دریافت سود بانکی مشغول باشند.

افزایش ریسک قانونگذاری و سلب اعتماد از سرمایه گذاران
عدم وجود بازار منسجم پولی، عدم وجود بازار منسجم برای ارز، عدم وجود قوانین نظارتی در بازار مسکن در کناروجود قوانین  و تبصره های متعدد و دست و پا گیر برای تولید، شرایط را برای تولید و به تبع آن بورس سختتر کرده است و باعث شده تا اگر زمانی هم شرایط به نفع بورس باشد، این دوره بسیار گذرا و سریع اتفاق بیفتد.  متاسفانه تغییر مکرر قوانین و مقررات باعث سلب اعتماد سرمایه گذاران در بازار اولیه شده است و رغبتی برای سرمایه گذاری در بخش واقعی تولید دیده نمی شود. با این حال دولت اعتقاد دارد که با فشردن گلوی تولید در کشور میتواند زنجیره ارزش افزوده را یک شبه اصلاح کند و به قولی از رانت و ارزان فروشی جلوگیری کرده است. متاسفانه به علت برد کوتاه مدت ، تنها نتیجه این  تصمیم‌ها  در شرایط فعلی، کاهش سرمایه گذاری در این بخشها و در نهایت کاهش درآمدهای مالیاتی خواهد بود، شرکتهای بورسی و غیر بورسی و صاحبان آنها دچار مشکل تامین نقدینگی خواهند شد. ممکن است به جای تولید کالاها ( هر چند کالاهایی که در ابتدای زنجیره ارزش هستند) در آینده ای نه چندان دور مجبور به واردات همین کالاهای کم ارزش شویم! و بازارهای صادراتی را به راحتی به رقیبان واگذار نماییم. بهتر می‌بود تا سیاستهای دولت و مجلس در حوزه اقتصادی برای یک دوره حد اقل 10-20 ساله برای عموم سرمایه گذاران داخلی و خارجی تشریح شود، دولت می توانست تغییرات نرخ ها را با شیب ملایم‌تری و برای یک دوره بلند مدت تری اعمال نماید تا صنایع هم امکان واکنش درست و به موقع را به تغییرات اعمال شده داشته باشند، در این صورت بازارهای سرمایه گذاری نیز اینچنین دچار آسیب نمی‌شد. دولت  و مجلس با تغییراتی که اعمال کردند باعث ریزش ارزش بورس و کاهش سرمایه گذاری در بخش تولید شدند و خود به عنوان بزرگترین بازنده این میدان معرفی شدند. درآمدهای مالیاتی دولت به شدت کاهش پیدا کرد و اموال  و بنگاههای دولتی که در بورس معامله می شدند و یا در صف واگذاری هستند به شدت دچار کاهش ارزش شدند. نهادهای زیر نظر وزارتخانه ها به دلیل کاهش سود پرداختی شرکتها و عدم فروش سهام در بازار سرمایه ( که در طی سالهای گذشته خریداری کرده بودند یا بابت رد دیون به آنها واگذار شده بود) در پرداخت تعهدات خود با مشکل مواجه شدند. اما توده سرمایه گذار مانند دولت عمل نمی کنند و از خلا تعادل مناسب بین بازارها حداکثر نفع را بردند و بدون پرداخت ریالی مالیات به دولت، سود بدون دردسر بانکی را دریافت کردند، محل امنی که دولت برای آنها مهیا کرده بود.

توهم ورود سرمایه خارجی برای نجات اقتصاد کشور
دولت علاوه بر اینکه خودش به رفع تحریم‌ها و ورود سرمایه گذار خارجی بسیار امید بسته بود با مانور گسترده روی این موضوع، باعث افزایش امیدواری‌های عمومی نسبت به شرایط پساتحریم شد و عملا انگیزه خرید، تولید و سرمایه گذاری را تا قبل از رفع تحریم‌ها در توده مردم از بین برد. حتی این انتظارات باعث تاثیر منفی بر بازار فروش محصولات داخلی که عمدتا بی کیفیت هم بودند شد و مصرف کننده ترجیح داد تا منتظر ورود برندهای معتبر و کالاهای باکیفیت تر شوند و در بازاری رقابتی تر اقدام به خرید نمایند، تصویری خیالی که حداقل در کوتاه مدت کمی خوش بینانه به نظر می رسد، تحریم‌ها تنها یکی از موانع ورود سرمایه گذاری خارجی به کشور می باشد، حتی تا قبل از تحریم‌ها نیز نه بخش دولتی و نه بخش خصوصی چندان نتوانسته بودند در جذب سرمایه گذاری خارجی موفق عمل کنند. علاوه بر تحریم‌ها موارد دیگری نیز وجود دارد که بعید است اجازه دهد سرمایه گذار خارجی به راحتی وارد اقتصاد ایران شود:
در بسیاری از  موارد تکلیف سرمایه گذار خارجی در قراردادها، شرایط نقل و انتقال وجوه، تضامین و.. مشخص نشده است و استاندارد واحدی برای این موضوع در نظر گرفته نشده است. قراردادهای موجود، قدیمی و عموما فاقد جذابیت کافی برای سرمایه گذار خارجی هستند.
عمده وزارتخانه‌هاو حتی بخشهای خصوصی به هیچ عنوان آمادگی شروع معاملات و مراودات بین المللی را ندارند و حتی واحدی جداگانه برای این موضوع را در اختیار ندارند. روش تجارت و سرمایه گذاری با طرف خارجی نیاز به مهارتها و پیش نیازهایی دارد که عمدتا طرفهای ایرانی خصوصا در بخشهای کوچکتر فاقد آن هستند. هیچ سند جامعی از فرصتهای سرمایه گذاری در بخشهای کلان و خرد کشور برای سرمایه گذاری خارجی به درستی تشریح نشده است و عمده سرمایه گذاران خارجی  نسبت به تغییرات مداوم قوانین و مقررات در صنایع نگران هستند. کشور ما در بهترین حالت در بین اقتصادهای نوظهور قرار میگیرد که تنها افراد ریسک پذیر و مخاطره جو در ابتدای امر حاضر به سرمایه گذاری در این بخش خواهند بود و به نظر نمی رسد فوج عظیم سرمایه گذار خارجی وارد اقتصاد کشور گردد. در بهترین حالت میتوان خود دولت را گزینه اول مشارکت با سرمایه گذاری خارجی انهم در پروژه های منتخب و بزرگ دانست. آمد و شدها و تعریف یک بستر همکاری متقابل بین دو کشور و یا شرکای انان امری بسیار زمان بر است و انتظار می رود  تاثیرات آن در مدت زمان دو سال و بیشتر در اقتصاد کشور نمایان شود.

نتیجه:
ما "توده‌ ی سرمایه گذار"ی را داریم که قدرت بالایی دارد و نقدینگی را در اختیار دارد، به دولت به شدت بی اعتماد است و یک آهنگ نامرئی در سراسر کشور به راحتی این توده را با یکدیگر هماهنگ می کند. آنها بازارها را رصد می کنند و همیشه به دنبال یک جای مطمئن ربای وجوه خود هستند. بازارهایی داریم که همواره در تناقض با یکدیگر قانون گذاری و سیاستگذاری میشوند و معمولا  هر بار شرایط به نفع یک بازار غیر مولد تغییر می کند. تغییرات قوانین سریع و بدون اطلاع قبلی و افزایش فشار بر صنایع را به دلیل کاهش درآمدهای نفتی پیش رو داریم که این فشار روز به روز در حال افزایش می باشد این تغییرات، سیگنالهای ریسک زا را به فعالان اقتصادی ارسال میکند و سرمایه ها را از بخش تولید فراری میدهد. سهامداران عمده ای داریم که در هزینه های جاری سازمان خود مانده اند و تنها کالایی که هنوز میتوانند از ان نقدینگی تامین کنند سهام است. تحلیلگرانی داریم که حوصله خواندن مطلبی بیش از یک صفحه را ندارند و تنها  با صرف چند دقیقه زمان اقدام به تحلیل و انتخاب سهام می کنند و کمتر درگیر تحلیل شرایط واقعی بازار میشوند. و در نهایت کلسیونی از مشکلات جدید و قدیمی در بدنه نظام تامین مالی، سرمایه گذاری، نظام تعرفه ای و قیمتگذاری و.. داریم که همگی در تناقض با یکدیگر هستند و این افزایش تناقض باعث سردرگمی معامله گران، تجار، اقتصاد دانان و سرمایه گذارن  شده است به طوریکه نه تولید کننده رغبت تولید دارد، نه سرمایه گذار رغبت سرمایه گذاری دارد و نه مصرف کننده رغبت مصرف و حتی قدرتی برای خرید و مصرف کالا دارد و تمام امید دولت به رفع تحریمها و ورود سرمایه گذار خارجی میباشد که اولا ورود آن زمانبر خواهد بود و ثانیا ممکن است تنها در بخشهایی منتخب و با تضامین بالا و به صورت مشارکت با دولت وارد فضای اقتصادی شوند، متاسفانه شرایط حاکی از آن است که نه بدنه دولتی و نه بخش خصوصی زیر ساختهای فنی، حقوقی، نرم افزاری و سخت افزاری لازم را برای جذب و مدیریت سرمایه خارجی در اختیار ندارد و در این شرایط  رکود عمیق اقتصادی = حد اقل در یک دوره میان مدت ادامه خواهد داشت. به نظر میرسد اقتصاد در سال 94 و تا نیمه های سال 95 همچنان درجا بزند این دور همچنان در حال تکرار باشد.